事件:白云山公布一季报,1Q2017实现营业收入52.9亿元,同比+4.7%,归母净利润4.8亿元,同比+18.4%,扣非归母净利润4.6亿元,同比+17.3%。
   
投资要点:
   
大健康大南药收入同增,大商业略有下滑。结合调研,1)1Q大健康板块营收约22-23亿,同比+5-10%,均价同比持平,春节旺季促销(包括广告和销售折让等政策)力度较大。综合竞品情况来看,王老吉均价略高于竞品,库存周期短于竞品,延续了16年以来市占率、渠道和品牌布局的提升局面,竞争格局向好趋势不变,估计全年收入增速与1Q一致。2)1Q大南药收入增速5-10%。受到相关政策比如医药分离影响,部分产品招标价格有压力,但是去年部分产品提价,两相叠加,全年收入增长形势可期。3)大商业收入同比-10%左右,由于大商业板块16年收入占比约25%,导致整体收入增速放缓,两票制实施对大商业影响还需要时间判定,但大商业占收入和利润比重均不高,影响较为有限。
   
2Q大健康成本控制+提价控费,加速成长。1Q王老吉净利率5%左右,2Q起净利率改善可期,主要考虑1)成本控制较好,锁定铝罐等成本价格,原材料和包材略有上涨,综合来看成本涨幅较小;2)3月起开始提价(目标幅度5%);3)1、2月份春节旺季影响销售折让等费用较高,从其他应付款(主要预提销售折让费用)环比大幅增加4亿元可见一斑;4)17年利润考核指标权重最高,估计2Q起叠加控费措施。维持全年净利率回到8%-10%水平判断。
   
大南药利润同比增长20%+,金戈增速仍劲。结合调研,大南药利润增长超20%,经过两年渠道调整和16年集中处理社会库存,1Q17库存消化完毕,毛利率上升+费用管控较好叠加带来利润较快增长。金戈16年70%增长,1Q收入同比+33%左右,延续了高速成长态势。维持全年南药利润释放的判断。
   
所得税率优惠凸显。调研显示公司及部分下属子公司16年将减按15%优惠所得税率缴纳所得税,同时16年由于递延所得税资产按优惠税率重新计量带来当期所得税费用上升,1Q17所得税率已经有所回落,印证17年优惠所得税率效应凸显这一判断。
   
盈利预测与估值:预计公司17-19年EPS分别为1.17、1.42、1.55元,同比增26%、21%、10%,最新PE为23、19、18倍。考虑凉茶竞争趋缓将带来王老吉市占率与净利率双升;金戈单品高速增长,医药板块整体增速回升,公司帐面134亿现金充足,未来具有并购预期,维持"买入"投资评级。
   
风险提示:食品安全风险、原料价格风险、国改不达预期。