品类升级+瓶装发力,推动王老吉市占率提升。凉茶市场增速下行,行业未来空间在于渠道下沉与品类扩张。为突破发展瓶颈,王老吉于16年11月推出无糖与低糖凉茶进行品类升级,当年销售额即达1亿。17年将在餐饮与礼品市场重点推广,目标定位于白领与有健康需求消费者,符合消费升级趋势,有助于推升均价与利润率水平。PET瓶装主打非即饮市场,与罐装消费场景不同,可带来增量。之前未有发力,处于自然增长状态;16年更换包装(类似广州塔的细腰瓶),重视程度提升,17年可能加大运作力度。此外绿盒王老吉官司落地渐行渐近,猜测年内大概率并入上市公司体内,进一步推动王老吉市占率提升。
   
缩减渠道折让,费用率呈下降趋势。凉茶行业高度集中,加多宝率先控费收缩,使得王老吉缩减渠道折让成为可能:一方面通过减少买赠来提高实际出厂均价;另一方面可能缩减渠道返点,以实现利润率提升。此外公司目前两大冠名节目:《我们十七岁》、《明日之子》,广告费用主要集中在一季度体现。广告投放主要是配合凉茶旺季活动,估计17年广告费用会略高于16年5亿水平;管理、财务等费用投放无大变化,收入增长将使得综合费用率降低。
   
短期营收略有波动,净利率将逐季改善。1Q17王老吉销量增速15%-20%,会计处理原因导致报表收入5%-10%。渠道调研了解5月华南区雨水天气增多,对包括凉茶在内大部分饮料产生负面影响,估计4-5月王老吉营收同比增速约5%。6月进入旺季,公司仍有望实现全年计划目标。单月营收波动并不改变长期逻辑,白云山17年为品质效益年,王老吉策略是兼顾市占率与净利率水平。考虑到缩减折让+品类升级+所得税率下降,预计净利率水平将逐季改善。
   
医药板块利润增速加快,预计全年20%利润增长。1Q17大南药营收增速约10%,主因在于过去两年渠道调整与集中清理社会库存,目前渠道处于补库存周期中。产品结构调整+个别药品提价,毛利率同比走高;费用投入基本无大变化,收入增长导致费用率下降;金戈单品保持高增长,市场暂未看到强力竞品出现。综合,1Q17南药净利增速达20%。往全年看以上因素均持续存在,17年大南药净利增速保持一季度水平应是合理预期。
   
盈利预测与投资建议:暂维持全年盈利预测不变,预计公司17-19年EPS分别为1.17、1.42、1.55元,同比增26%、21%、10%,17年PE仅24倍。单月营收波动不改基本面长期向好趋势。考虑到凉茶竞争趋缓将带来王老吉市占率与净利率双升;金戈单品高速增长,医药板块增速加快,公司帐面134亿现金充足,未来具有并购预期,维持"买入"投资评级。
   
风险提示:食品安全风险、原料价格风险、竞品策略转变重新引发价格战。