核心观点
   
大南药利润保持高增速,盈利能力稳步提升。2017年上半年大南药实现营收39.83亿元,同比去年增长12.95%。由于齐星等厂搬迁,去年中成药出货受影响基数较低,今年搬迁影响逐步消除,H1中成药实现收入20.69亿,增速42.69%。化药毛利率提升推动大南药毛利率上行至46.81%,同比提升1.46个百分点。其中高毛利单品金戈销售同比增长30%以上。医药政策密集推出,规范化进程中公司大南药板块有望市占率持续提升。
   
成本压力下,提价+控费推动王老吉净利率上行。2017H1公司大健康板块实现营收49.99亿元,同比增长6.33%,主要由于提价及雨水天气影响。王老吉收入增速仍持续高于加多宝,在竞争格局趋缓竞品投入减弱的趋势下市场份额仍将提升。上半年糖价、铝罐、纸盒成本大幅上升,大健康主营业务成本同比提升22.31%,虽公司对王老吉进行了提价,大健康毛利率仍同比下滑7.69个百分点至41.17%。受益于公司对销售费用进行良好控制,王老吉净利率提升至7.18%。随着上游成本增速趋缓,王老吉净利率仍有提升空间。
   
广宣投入大幅下降拉低销售费用率,公司盈利能力提升。2017年上半年净利率10.71%,同比增长2.76个百分点,盈利能力提升主要来源于销售费用下降。H1销售费用率20.12%,同比下降4.09个百分点,销售费用下降的主要原因是H1广告宣传费同比大幅下降90.08%。公司战略性控费节流,盈利能力有望持续提升。
   
财务预测与投资建议
   
我们调整公司2017-2019年每股收益分别为1.21、1.47、1.66元(原1.11、1.30、1.45),我们采取分部估值,17年大健康板块EPS0.49,给予30倍PE。医药板块EPS0.72,PE25倍,对应目标价32.7元,维持买入评级。
   
风险提示:
   
食品药品安全风险、凉茶行业下滑风险。